科恒股份：鋰電前端設備龍頭 三元材料新星
鋰電“設備+材料”雙輪驅動
公司傳統主業為稀土發光材料，2013年成立鋰電事業部，2016年收購設備龍頭浩能科技，形成以鋰電正極材料及設備為主的業務格局。2013-15年公司受累于稀土業務疲軟，收入年均增長僅為1.52%，且14、15兩年凈利潤連續虧損。2016年，公司成功實現扭虧為盈，得益于鋰電業務帶來的高業績彈性，正極材料收入4.91億元/YoY+139%，浩能并表貢獻收入1.72億元，兩項收入占比達84%。2017年業績大幅增長有望延續，上半年鋰電設備與材料收入分別為2.64億元/YoY+33%、4.38億元/YoY+130%。
擬收購萬家完善鋰電前端設備布局，享受鋰電池行業產能擴張紅利
我們預計2018-20年鋰電設備總需求400-600億，市場份額往設備龍頭集中，強者愈強。科恒股份全資子公司浩能科技處于涂布機、分條機國內第一梯隊，擬收購攪拌機龍頭萬好萬家，公司鋰電池前端設備競爭力將進一步強化。浩能在手訂單充足，截至2017年6月預收賬款為4.4億元，按照3331付款方式測算，公司在手訂單超過10億元。公司擬采用定增加現金的方式收購萬好萬家，后者為國內一線鋰電攪拌設備商，下游客戶包括松下、銀隆、CATL、力神、光宇、億緯鋰能等，截至2017年5月在手訂單2.56億元。
鋰電正極材料產能將達到1萬噸以上，三元材料占比超過60%
三元材料量價齊升，得益于鎳鈷價格上漲向下傳導、乘用車三元占比繼續提高、高鎳三元需求釋放。2017年9月，公司鋰電正極材料總產能約800噸/月滿產運行，我們預計三元占比不低于50%，英德二期3000噸/年預計2018Q1投產，屆時三元占比將超過60%，產品結構趨于高端化。2014至2017年上半年，公司鋰電正極材料收入增速均在130-140%。產量提升規模效應逐步顯現，2017h1正極材料毛利率13.8%/YoY+1.78pct，向行業龍頭20%左右的水平靠攏。正極材料與設備同處于鋰電產業鏈上游，形成協同效應，將進一步增強客戶粘性、擴大市場份額。
鋰電業務雙輪驅動之勢形成，首次覆蓋給予“買入”評級
我們預計2017-2019年鋰電池產能持續擴張，動力電池需求持續釋放。公司鋰電前端設備屬于國內第一梯隊，三元材料符合高能量密度趨勢。我們預計公司2017-19年收入為21.5、30.6、38.8億元，凈利潤為2.0、3.1、4.1億元，對應EPS為1.72、2.65、3.5元。參考行業估值水平和公司業績增速，采用分部估值法，給予公司2018年鋰電設備業務30-33倍PE、正極材料業務35-38倍PE，合理股價為82~91元。若成功收購萬好萬家，我們預計2018-2019年凈利潤增厚至3.6、4.8億元，目標價對應2018年攤薄后PE27-30倍。
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